Seit geraumer Zeit scheint in den großen Volkswirtschaften der Welt eine neue Ära angebrochen zu sein: das Niedrigzinszeitalter, gepaart mit moderat – oft allzu moderat – ausfallenden Inflationsraten. In den USA befand sich der Leitzins sieben Jahre lang, von 2008 bis 2015, nahe der Nullzinsgrenze, bis der Ausstieg zurück in die konventionelle Geldpolitik gelungen ist. Nach einer Reihe von Zinsschritten senkte die US-Notenbank ihren Leitzins im Juli 2019 erstmals wieder und ließ anklingen, dass aufgrund der jüngsten Einschätzungen der Wirtschaftslage und eines sich abzeichnenden Abschwungs in naher Zukunft weitere Zinssenkungen zu erwarten sind.

In der Eurozone befanden sich die Zinsen seit 2011 auf einem Abwärtspfad zum Null- beziehungsweise Negativzinsniveau. Der Interbanken-Marktzins Eonia lag seit Mitte 2012 nahe bei null und liegt seit 2015 im Negativbereich. In seiner Sitzung vom Juni 2019 beschloss der EZB-Rat, die Nullzinspolitik bis mindestens Mitte 2020 beizubehalten; für die Sitzung im September 2019 sind weitere Lockerungsmaßnahmen geplant.

In Japan befindet sich das Zinsniveau seit knapp zwei Dekaden an der Nullzinsgrenze. Als Reaktion auf die japanische Aktienmarktkrise der 1990er-Jahre und die darauffolgende Rezession wurde der japanische Leitzins damals abgesenkt, in der Hoffnung, die Wirtschaft anzukurbeln und Inflation zu generieren. Das gelang nicht wirklich. Trotz Niedrigzinsen ist die durchschnittliche jährliche Inflationsrate über die letzten zwei Jahrzehnte leicht negativ.

Was erklärt diese Trends? Was machen eigentlich Zentralbanken?

Das deklarierte Ziel moderner Zentralbanken ist die Wahrung der Preisstabilität, heute oftmals manifestiert in einem Inflationsziel von zwei Prozent jährlich, das es mittelfristig zu erreichen gilt. Jahrzehntelang bestand die Herausforderung für Notenbanken in der Bekämpfung und Eindämmung zu hoher Inflationsraten. Die Wirtschaft schien einen natürlichen Hang zu Preiserhöhungen zu haben, oft zusammengefasst in der sogenannten Phillips-Kurven-Beziehung. Diese konstatiert einen negativen Zusammenhang zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation beziehungsweise einen positiven Zusammenhang zwischen Wirtschaftsleistung (BIP) und Inflation. Die Intuition dahinter lautet in etwa so: In einem Wirtschaftsaufschwung sehen sich Unternehmen einer hohen Nachfrage gegenüber. Um diese bedienen zu können, möchten sie die Produktion ausweiten, was bedeutet, dass sie mehr Arbeitskräfte nachfragen. Die Unternehmen konkurrieren dann um immer knapper werdende Arbeitskräfte, was zur Folge hat, dass die Löhne steigen. Dieser Lohndruck bedeutet für Unternehmen jedoch höhere Kosten, die diese in Form höherer Preise an die Konsumenten weitergeben werden. Das erklärt, warum eine Wirtschaftslage mit niedriger Arbeitslosigkeit beziehungsweise hoher Produktion üblicherweise mit einer hohen Inflation einhergeht.

Was kann eine Zentralbank nun tun, um einer wie eben besprochenen Situation der Überhitzung Einhalt zu gebieten und den Anstieg der Inflation einzudämmen? Ihr konventionelles Instrument ist die Zinspolitik, über die sie das Niveau des kurzfristigen Nominalzinssatzes bestimmt. Der für Konsum- und Investitionsentscheidungen relevante Zinssatz ist jedoch nicht der Nominalzinssatz, sondern der Realzins – der dem Nominalzins abzüglich der (erwarteten) Inflation entspricht. Auch wenn die Zentralbank das Niveau des Realzinses nicht direkt kontrollieren kann, so kann sie es doch indirekt über den Einfluss auf den Nominalzins. Sieht sie sich einer überhitzten Wirtschaft gegenüber, in der die Inflation steigt, so kann sie darauf mit einem starken Anheben der Nominalzinsen (konkret, einem überproportionalen Anstieg des Nominalzinssatzes, der den Anstieg der Inflation noch übertrifft) reagieren, was bewirkt, dass auch der kurzfristige Realzins steigt. Der Anstieg des Realzinses dämpft die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, da Investitionen für Unternehmen teurer werden und Haushalte einen vermehrten Anreiz haben, zu sparen statt zu konsumieren. Die Zentralbank hat der Überhitzung also entgegengewirkt, die Wirtschaft stabilisiert, dem Lohn- und Preisdruck den Wind aus den Segeln genommen und die Inflation eingedämmt.

Tatsächlich hat diese geldpolitische Logik lange Zeit gut gegriffen. Während in vielen Ländern in den 1970er-Jahren die Inflationsraten noch im zweistelligen Bereich lagen, brachte der Fokus auf Preisstabilität und die in vielen Ländern in den 1990er-Jahren nach und nach eingeführte Strategie der Inflationssteuerung – des "inflation targeting" – die Inflation erfolgreich auf niedrige Werte, nahe dem Zielwert von zwei Prozent.

Das neue Problem: Inflation ist zu niedrig

Dann kam die Finanz- und Wirtschaftskrise von 2008, das Platzen der Blase am US-Immobilienmarkt, die Pleiten von Finanzriesen wie Lehman Brothers und eine damit einhergehende drastische Zunahme der ökonomischen Unsicherheit. Investitions- und Konsumausgaben fielen ab, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage schrumpfte massiv, und die Inflation fiel nur sehr gering aus, ja, es drohte Deflation. So wie Zentralbanken auf eine boomende Wirtschaft und hohe Inflation mit Zinssteigerungen reagieren, so mussten sie nun – genau umgekehrt – auf die schwache Wirtschaftslage und niedrig ausfallende Inflation mit einem raschen Absenken der Nominalzinsen reagieren. Doch damit nicht genug. Der Spielraum normaler Zinssenkungen war schnell eingeschränkt, die "Nullzinsgrenze" erreicht. Unter Nullzinsgrenze verstehen wir, dass es Zentralbanken nicht oder nur schwer möglich ist, einen negativen Leitzins zu setzen, da selbst das Halten von Bargeld einen höheren Zins (nämlich null) erwirtschaften würde. Um der Rezession und der drohenden Deflation – die bei einem an der Nullzinsgrenze konstanten Nominalzins besonders gefährlich ist, da sie in diesem Falle den Realzins steigen und die Wirtschaft weiter schrumpfen lässt – entschlossen entgegenzutreten, wurden zusätzlich expansiv wirkende geldpolitische Sondermaßnahmen durchgeführt. Konkrete Ausgestaltung und Zeitpunkt von Liquiditätsbereitstellungsmaßnahmen oder Wertpapierankaufprogrammen unterschieden sich über die Länder hinweg; das Gemeinsame jedoch ist, dass noch nie in einem so großen Ausmaß Liquidität in die Märkte gepumpt wurde.

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Zweifelsohne hatten die Zentralbanken aus der Zeit der Großen Depression der 1930er-Jahre gelernt gehabt und mit ihren raschen Reaktionen, massiven Zinssenkungen und der Flutung mit Liquidität über geldpolitische Sondermaßnahmen Schlimmeres verhindert. Dennoch haben uns die massiven geldpolitischen Interventionen, die uns an die Nullzinsgrenze gebracht haben, auch ein Erbe beschert. Es scheint sehr schwer, aus der Niedrigzinspolitik wieder auszusteigen und in normale Gefilde zurückzukehren. Offenbar generieren niedrige Zinsen weniger automatisch Inflation und Wirtschaftswachstum, als es hohen Zinsen gelang, zu hohe Inflationsraten einzudämmen und die Volkswirtschaft abzukühlen. Die Zentralbank kann durch Zinssenkungen zwar Banken anregen, mehr Kredite zu vergeben, und Anreize für vermehrte Ausgaben von Unternehmen und Haushalte setzen, sie kann sie aber nicht dazu zwingen. Der geflügelte Ausspruch dazu (geprägt vom ehemaligen deutschen Wirtschaftsminister Karl Schiller, zuvor in ähnlichem Kontext bereits von John Maynard Keynes verwendet) lautet: "Man kann die Pferde zur Tränke führen, trinken müssen selbst." Die Strategie der Inflationssteuerung mag also in ihrer Wirksamkeit gewissen Asymmetrien unterliegen. Die durchschnittliche Entwicklung der Inflationsraten in den USA, dem Euroraum und Japan in den Jahren der Niedrigzinsen fiel verhalten aus, oft weit unter dem anvisierten Ziel von jährlich zwei Prozent. Das neue Problem der Zentralbanken lautet: Die Inflation ist zu niedrig.

Abflachen der Phillips-Kurve

Bemerkenswert ist, dass das Problem zu niedriger Inflation teilweise selbst in Jahren weiterbestanden hat, in denen sich die Volkswirtschaften von der Großen Rezession erholt hatten und einen Wirtschaftsaufschwung verzeichneten. Der kurzfristig positive Zusammenhang zwischen Produktion und Inflation dürfte also so nicht mehr gültig sein, die Rede ist von einem Abflachen der Phillips-Kurve. Als Gründe werden oft Faktoren längerfristiger Natur genannt, die es Arbeitskräften und/oder Unternehmen schwerer machen, ihre Löhne/Preise nach oben zu schrauben. So stehen Unternehmen aufgrund einer hohen Handelsintegration und der Globalisierung heute mit vielen anderen Unternehmen im direkten Konkurrenz- und damit Preiskampf; der Lohndruck ist durch eine höhere Mobilität des Faktors Arbeit und durch Arbeitsmigration sowie schwächer werdender Gewerkschaften geringer geworden; Änderungen im technischen Fortschritt und langfristig niedrigere Wachstumsraten (säkulare Stagnation) tragen dazu bei, den "Hang zu Preiserhöhungen" verschwinden zu lassen.

Wie geht es weiter?

Wie kommen die Eurozone und andere Niedrigzinsländer aus der misslichen Lage wieder heraus? Den USA ist der Ausstieg gelungen – sind für sie Niedrigzinszeiten und das Problem niedriger Inflation Geschichte? Was müssen wir langfristig neu denken und ändern? Gute Fragen. Die aktuelle Problematik hat so manche Diskussion losgetreten.

Eine war beziehungsweise ist die Diskussion darüber, ob die Höhe des Inflationsziels selbst geändert werden soll. Sollte jetzt, wo man um die Schwierigkeit der Geldpolitik im Niedrigzinsumfeld besser Bescheid weiß, in Zukunft vielleicht ein höheres Ziel verfolgt werden, sodass mehr Manövrierfähigkeit in Krisenzeiten bleibt? Der bisherige Stand geht in die Richtung, am Zwei-Prozent-Ziel festzuhalten, auch wenn die Diskussion wohl noch nicht abgeschlossen ist.

Ein anderer Diskussionskreis bildet sich um die Vertreter der Neo-Fisher-Theorie. Diese postulieren, dass ein Anstieg der Inflation nicht durch eine Zinssenkung, sondern, im Gegenteil, durch ein Anheben des Zinssatzes erreicht werden kann, wenn dieser Zinsschritt permanent ist. Das klingt aufs Erste für viele Ohren (auch für die von Ökonomen) verwunderlich. Die Logik ergibt sich aus der empirischen Beobachtung, dass, in der langen Frist, Nominalzins und Inflation positiv miteinander verbunden sind – dies ist der sogenannte Fisher-Effekt. Warum? Erinnern wir uns, dass der Nominalzins gleich dem Realzins plus Inflation ist. Da der langfristige Realzins für die Zentralbank gegeben ist, ergibt sich die direkte positive Beziehung zwischen Nominalzins und Inflation. Neo-Fisherianer argumentieren nun, dass, wenn allen Wirtschaftsteilnehmern klar ist, dass eine Zinsanhebung permanent ist, diese die Inflation bereits in der kurzen Frist steigen lässt – der Neo-Fisher-Effekt. In eigener Forschungsarbeit zeigen wir, dass dieser Effekt jedoch stark davon abhängt, ob verstanden wird, dass die Änderung von Dauer ist; haben Wirtschaftsteilnehmer imperfekte Information, ob eine Zinsänderung temporärer Natur ist oder eine persistente Änderung im geldpolitischen Kurs widerspiegelt, so tritt ein Neo-Fisher-Effekt nur verzögert ein. Noch keine der großen Zentralbanken hat sich bisher jedenfalls getraut, das Neo-Fisherianische Experiment zu versuchen. In einem scheinen sie aber recht zu haben: langfristig Zinsen auf Niedrigniveau dürften in der Tat keine Inflation generieren, das zeigt das japanische Beispiel.

Andere Vorschläge, aus der misslichen Situation rauszukommen, gehen in Richtung eines vermehrten Zurückgreifens auf fiskalischen Stimulus. Dies insbesondere, wo doch öffentliche Ausgaben quasi gratis finanziert werden können; sind die Zinsen im Keller, kann sich der Staat zu so günstigen Konditionen wie noch nie, ja teilweise gratis, verschulden. Hat der Staat also sinnvolle langfristige Investitionsprojekte, die er tätigen könnte, so kann er dadurch zu einem Wachstumsimpetus für die Volkswirtschaft beitragen. Dennoch funktioniert auch diese Strategie nicht ganz ohne Nachteil – eine Erhöhung der Staatsschulden könnte einen Ausstieg aus der Niedrigzinspolitik nochmals schwieriger gestalten, weil Staaten auslaufende Schulden dann zu höheren Zinsen refinanzieren müssten.

Aus den oben angesprochenen Debatten zeigt sich, dass der Wunsch, aus der Niedrigzinszeit auszusteigen, da ist. Geschäftsbanken klagen zunehmend über anhaltende Niedrigzinsen, die ihre Profitmargen dahinschmelzen lassen. Wirtschaftsforschende und -beobachter befürchten zunehmend eine Blasenbildung und 'Zombifizierung' auf den Finanzmärkten. Über die Frage, wie ein solcher Ausstieg gelingen kann, herrscht jedoch wenig Einigkeit. (Katrin Rabitsch, 3.9.2019)

Katrin Rabitsch ist assoziierte Professorin am Institut für Außenwirtschaft und Entwicklung an der WU Wien. Ihre Forschungsschwerpunkte liegen in den Bereichen Makroökonomie, monetäre Außenwirtschaft und Geldtheorie und
-politik.
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